世界观天下！债市调整持续 何时企稳引关注

12月13日，综合反映银行间债券市场和交易所债券市场的中证全债指数收报224.21，创下近4个月新低。

对于债市持续低迷的表现，业内人士普遍认为，宏观环境变化以及理财赎回的负反馈是市场当前的逻辑主线。一方面，随着理财赎回压力持续发酵，机构被动抛售债券导致市场延续调整；另一方面，近期一系列利好政策陆续出台，“强预期”与“弱现实”相互博弈。

当前，债券基金、理财产品赎回所造成的循环仍在持续，市场关注产品赎回压力何时能够缓解，产品净值何时能够止跌回升，更关注债市调整结束后的企稳信号何时出现。

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利率债现企稳迹象　信用债或继续承压

进入11月以来，债市持续下跌，为何仍未企稳？

中信证券首席经济学家明明在接受《金融时报》记者采访时表示，一方面，各大城市陆续响应防疫政策优化措施，放宽当地管控，尽管公布的11月基本面数据仍然偏弱，但市场对于基本面强修复的预期已经随着防疫政策的转向而牢固；另一方面，近期理财赎回压力再度回升，“债市下跌—净值下滑—大量赎回—被迫抛售—债市再度下跌”的循环下，信用债市场持续调整，对利率债市场也形成了不小压力。

不过，相较利率债而言，信用债当前承压更为明显。数据显示，近两周来，债市维持高位震荡态势，截至目前，10年期国债活跃券收益率报2.89%，较上周有所下行；但据中央结算公司数据显示，截至12月13日，3年期AA+级城投债及1年期AA+级商业银行二级资本债的收益率分别从11月初的2.75%、2.2%快速上行至3.9%、3.4%；同时，1年期AAA级同业存单收益率为2.755%，高于1年期MLF中标利率2.75%。

在天风证券固收首席分析师孙彬彬看来，市场关注的仍是政策调整与理财赎回，对于政策市场反应有所钝化，对于理财、基金等机构行为市场担忧加重，这导致债市利率债与信用债市场显著分化。利率债有企稳迹象，但信用债调整继续。

“银行理财是信用债重要的持有机构，在赎回潮初期，利率债行情已经经历了比较剧烈的下跌，目前收益率处于相对高位，调整空间有限，但信用债市场近期仍处于调整过程中，在持续的赎回压力下，理财不得不抛售信用债资产。”明明说。

此外，理财赎回对不同债券品种产生的冲击是不一样的。红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖表示，信用债流动性不如利率债，当遇到产品集中赎回，投资经理不得不“加点成交”，这在中低评级、长久期信用债体现得更为明显。同时，受冲击较弱的大型银行自营和保险机构可以接盘利率债，但没有负债稳定的大型金融机构可以接盘中低评级信用债。

广发证券首席固收分析师刘郁认为，短期内受居民理财“搬家”行为影响，债市的被动调整可能还会延续，但压力或主要在信用债，利率债调整空间相对有限。

债基、理财净值回调　赎回“负反馈”待解

债市再次遭遇基本面“强预期”冲击带来的大幅调整也是使得债券基金、理财产品赎回压力再次加大的主要原因。

11月以来，伴随债市调整，债券基金、理财产品净值持续回撤。据刘郁统计，约74%的纯固收类、不可投股票固收及理财子产品在过去一个月收益为负；并且，各类理财子产品的破净率也持续上升，截至12月9日，理财子产品破净率已达19.0%，超过了11月中旬的高点16.8%。

与净值下跌相对应的是，理财产品赎回压力不断加大，市场规模持续收缩。据普益标准数据估算，全市场理财产品存量规模已由10月末的31.84万亿元，下降到12月9日的30.72万亿元。

居民赎回理财产品在11月金融数据中也有所体现。人民银行最新发布的11月金融统计数据显示，11月广义货币（M2）同比增速攀升至12.4%，较10月加快0.6个百分点，创2016年5月以来最高增速。其中，居住户存款增加2.25万亿元，同比多增1.52万亿元。

在刘郁看来，这一方面反映出居民可能削减支出，增加储蓄；另一方面11月理财产品收益波动，居民可能赎回理财产品，将资金投入到银行的定期存款或大额存单。

那么，各方该如何应对债券基金、理财产品持续回调呢？在华创证券固定收益首席分析师周冠南看来，底层债券资产波动导致理财产品净值下跌，是本轮赎回潮负反馈的出发点，因此赎回压力的缓解必须等到产品净值趋于稳定，即债市行情企稳。

刘郁表示，近期负债端较为稳定的银行自营和保险资金积极入市，承接银行理财的抛盘，不过这几类机构主要买入利率债、同业存单、银行资本债等，使得这些品种估值可能存在“天花板”，调整的空间或相对有限。而其他信用债缺少承接机构，债市要真正修复，仍需进一步解决理财负债端的问题，或者采取措施稳定理财的规模和净值，比如增量稳定资金直接购买理财份额，或者采取混合估值法稳定理财净值。

明明认为，短期来看，需要稳定投资者情绪，避免盲目赎回，可以考虑利用银行自营资金入场配置，弱化债市波动，监管机构也可以引导部分保险公司承接因理财产品赎回压力而卖出的债券；长期而言，还需加强理财产品投资者教育，严格落实理财产品流动性风险管理要求，增强理财产品流动性风险监测和管控能力。

李奇霖认为，短期内需增加接盘容量，引导保险资金、银行自营及证券自营有序承接被市场抛售的债券，不仅要增持国债，更重要的是要扩大信用债、银行二级资本债、永续债的持有规模，降低市场波动率；长期来看，应加强投资者教育，强化风险提示和客户经理培训，鼓励理财子公司差异化竞争，用有竞争力的市场化表现反哺规模扩张，加快推进理财子市场化体制机制改革。

债市中长期将回归基本面和政策面

关于债市后市表现如何，在明明看来，理财产品赎回潮结束的时间与节奏、年末资金面变化情况以及防疫优化措施落地后，基本面修复情况与基本面政策面“强预期”的博弈，均是影响后市债市走势的重要因素。

就利率债、同业存单等而言，明明进一步表示，在防疫政策优化措施落地背景下，基本面修复的“强预期”或逐步兑现，利率债和存单短期内或难摆脱高位震荡走势。长期来看，随着各大城市落实防疫优化措施，下一波冲击大概率会出现在数据层面证实基本面修复斜率抬升的时点，利率中枢或将进一步上行。

中信建投基金固定收益部行政负责人、基金经理许健认为，当前市场风险因素已基本得到释放，即便在短期内，仍可能受到投资者情绪的影响继续震荡，但不会影响债市中长期的资产配置价值。“强预期”“弱现实”逻辑在充分消化后，市场定价仍将回归经济基本面逻辑，利率继续上行空间相对有限，产品净值也将逐步修复。

周冠南表示，从基本面角度出发，需等待“弱现实”对于“宽信用”预期的抑制加强，或者资金环境进一步宽松，或者新进入资金放量。从利差角度判断目前债市调整已较为充分，后续若无新一轮的“强预期”政策冲击，债市定价将向“弱现实”回归。

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