焦点消息！新试点启动 意在打通私募退出新路径

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私募股权基金、创业投资基金（以下简称“私募股权创投基金”）在支持我国实体经济发展和激发企业创新活力等方面正扮演着越来越重要的角色。近年来，随着资本市场改革不断深化，特别是设立科创板并试点注册制、创业板改革并试点注册制，建立上市公司创投基金股东减持股份“反向挂钩”机制，私募股权创投基金退出环境持续改善。

数据显示，2021年，中国私募股权及创业投资基金退出项目数量1.85万个，以境内上市方式退出本金822.97亿元，同比增长48.5%，整体回报倍数达3.35倍。但不容忽视的是，中国股权投资退出机制不完善、退出程度较低等现实问题，依然是严重制约资本循环效率和创投行业整体健康发展的沉疴旧疾。

日前，证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，被业界视为破解“退出难”问题的又一有力举措，将进一步引导私募股权创投基金规范发展，促进更多中小企业和高新技术企业的资本形成。

与在二级市场购买或交易股票、债券不同，一级市场股权投资有着复杂、灵活、非标准的投融资需求，需要采取差异化措施推动市场有序发展，在确保最低限度必要监管的同时，保护市场自由竞争机制及行业活力。此次证监会启动实物分配股票试点给予了私募股权创投基金和投资者很大空间，仅在上市公司股东减持规定框架下，对相关方面作出具体约束，旨在保护资本市场的交易安全与稳定，与此前建立并完善上市公司创投基金股东减持股份“反向挂钩”机制一脉相承，充分体现监管温度，有助于促进“投资—退出—再投资”良性循环形成，进一步加强行业服务实体经济发展的能力。

与以往拓宽退出渠道的举措不同，此次试点不仅对私募股权创投基金整体而言有积极意义，还将有助于解决私募股权创投基金普通合伙人（GP）与有限合伙人（LP），即基金管理人与出资人之间关于减持其持有的上市公司首次公开发行前股份的时点、数量与价格的分歧。

对基金管理人而言，决策判断退出时间和机会成本，以及平衡基金与不同出资人间的差异化需求往往需要耗费极大精力。同时，鉴于私募股权创投基金有存续期间的限制，传统现金分配路径下，基金管理人出售股票的时点往往不一定是最优时点。启动试点后，可以使GP与LP在签订合伙协议时更灵活地进行约定，让前者将精力更多放在投资前端业务上，有助于实现二者间的良性互动。此外，更加灵活的退出时点和方式选择也有利于提高基金的退出收益率和到期基金的清算效率，进而在一定程度上可以有效缓解募资难题。

对投资者而言，此举有利于满足不同投资者的投资需求，使其在退出时有更大的自主性和更多选择。众所周知，私募股权创投基金的盈利主要分为管理费、所投项目分配的红利以及实现项目退出后的股权转让所得，但因后两项盈利来源具有较大不确定性，因而长期以来，通过延长投资者持有周期，收取高额管理费用，实现“躺着”也能赚钱的GP不在少数。此次试点在监管要求范围内，明确符合条件的基金管理人可以将持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向符合条件的投资者（份额持有人）进行分配，由投资者自行选择卖出时点，有助于兼顾投资者差异化需求，进一步净化和优化私募股权创投基金退出环境，促进行业长期健康发展。同时，此举也可有效缩短流动资金使用周期，提升资金再投资效率，更好服务我国实体经济创新发展。

同时，对被投企业而言，因不同投资人对基金所持有公司股票的处置方式、时点等可能存在不同看法，通过实物分配股票的方式，分散了减持主体的直接持股比例，上市公司受到减持节奏的影响就会更小，也有利于减轻集中减持对二级市场股价的负面影响。

不容忽视的是，尽管试点的启动有望为创投行业带来正向循环，但证监会此次仅是搭建了一个框架，在具体落地和实践中，要想试点依照规划稳步推行，真正起到优化私募股权创投基金发展环境、更好发挥对实体经济和创新创业的支持作用，仍面临一系列问题亟待解决。例如，参与试点的基金内部该如何进行有效决策，GP与LP之间如何达成实物分配共识，相关部门如何配套制定过户涉及的结算、税收等问题，是否会出现恶意逃避减持限制等，相关法律制度是否健全以保障证券交易秩序等。

不积跬步无以至千里，私募股权创投基金实物分配股票试点的启动意味着重要一步已然迈出。未来，随着试点落地，相关规则在实践过程中不断完善，私募股权创投基金退出效率将再上一个台阶。更重要的是，包括完善私募股权创投基金退出机制在内的一系列持续推动优化行业发展环境的举措将加速推出，可以预计，随着我国产业结构转型升级，创投行业在完善多层次资本市场体系、提高直接融资比重、服务实体经济发展、推动供给侧结构性改革等方面将发挥更加重要的作用。

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