短期美元易强难弱 美元国际信用地位遭遇风险<br>访中银证券全球首席经济学家管涛

近期，随着美联储不断向市场释放加快收紧货币政策以及激进加息的信号，美元开始走强。美联储加息的行动以及美元的强势表现或将加速资本回流美国，从而增加新兴市场经济体资本流出、货币贬值以及债务压力。

与此同时，国际货币基金组织（IMF）第一副总裁戈皮纳特表示，西方在俄乌冲突后对俄罗斯发起的金融制裁可能削弱美元主导地位。在全球贸易中，不少国家将更多使用其他货币，各国央行持有的储备资产将进一步多元化。

作为全球主要的储备货币，美元的表现时刻吸引着投资者的目光。在美联储“鹰”派政策的支持下，美元指数是否具备继续上行的动力？美元资产对投资者是否仍具备吸引力？美元的国际货币地位是否会因西方对俄罗斯实施金融制裁而受损？针对这些问题，《金融时报》记者特别专访了中银证券全球首席经济学家管涛。

《金融时报》记者：当前，短期利好美元的因素主要有哪些？美元指数破百后能否继续上行？

管涛：短期内有三个方面因素利好美元：一是美国经济前景好于欧洲和日本。美国经济早于欧洲和日本恢复至疫情发生前水平，并且美国经济自给自足和内需驱动的能力强于欧洲和日本。俄乌冲突对欧洲经济的冲击最大，经济合作与发展组织（OECD）预计俄乌冲突将造成欧洲国内生产总值（GDP），损失1.5个百分点。另外，俄乌冲突对供给端通胀冲击更大，对进口依赖较高的日本也会造成较大负面冲击，大幅提高日本的生产成本。市场对日本的经济前景以及对利率的控制存在疑虑，造成俄乌冲突期间日元显著贬值。

二是美联储紧缩条件最为成熟。在主要发达经济体中，美国的消费通胀压力最为突出，3月消费者物价指数（CPI）同比达到8.5%，创下1982年以来的新高。此外，美国的劳动市场存在过热迹象，薪资增速也正在追赶通胀。美联储短期只能尽一切努力控制通胀水平。对比之下，欧洲央行需要警惕俄乌冲突对经济和金融造成的极端风险；日本央行也反复表示日本需要维持超宽松货币政策。

三是金融动荡和避险情绪利好美元。对于投资方面，不确定性较高是最大的确定性。目前主要有三大不确定性：美国经济会不会衰退，从而引发全球经济增长下滑。此前2年期和10年期美债利率倒挂，市场争论会不会是1970年代滞胀危机重现；俄乌冲突和地缘政治风险如何演绎构成第二个不确定；美股估值偏高，能否承受“经济放缓+货币紧缩”的双重压力。

技术层面上，4月15日，美元指数已经接近上一轮紧缩的高点，即2016年12月15日达到103。同时，非商业多头占比也达到88%的高位，市场有获利了结的冲动。不过，当前美元指数涨幅仍略显不足：2014年至2016年涨幅近30%，2004年至2006年为12%左右，1999年至2000年涨幅超20%。

目前，美元指数涨幅与2005年涨幅接近。不过，美元指数见顶一般会滞后于市场利率见顶，主要是货币紧缩尾声可能会引发经济衰退，避险情绪推升美元。当前，对于美国利率在何时何处见顶的争论尚未停止。不管是“软着陆”曲线陡峭化（10年期可能突破3%）还是“硬着陆”引发经济衰退（货币政策滞后性导致明年经济衰退风险），美元指数似乎都有进一步上升的空间。而且，前面三大利好美元的因素仍在发酵中。这也是我们倾向于认为短期内美元易强难弱的主要原因。

《金融时报》记者：市场对于美联储5月加息50个基点的预期日益升温。美联储激进加息以及缩表的行动是否将增加美国经济“硬着陆”风险，进而损害支撑美元上行的经济基础？

管涛：从CME利率期货市场来看，市场已经基本上接受了今年美联储加息至中性利率（美联储经济预测显示2.4%为中长期利率）、实现所谓的正常化。国债市场也有所体现。4月15日，美国10年期国债实际收益率回升至负0.06%，接近转正，驱动了名义收益率的快速上行。不过，金融市场并不认为通胀预期会脱锚。市场可能倾向于认为美国通胀即将见顶，不再会进一步发酵。

不过，如果宏观经济都是简单可预测的，那么2021年四季度通胀应该进一步放缓，而不是加速上行。这一次，市场再度表现得“一切尽在掌握”，认为美联储的加息和缩表都是可控的，既可以抑制通胀又可以实现“软着陆”。但是，包括萨莫斯、奥利维尔、布兰德和达德利等很多经济学家都认为，仅是正常化不足以对抗现在的高通胀，甚至需要以温和的经济衰退来实现尽快地通胀回归。如果美联储继续等待通胀缓慢下滑，不仅会损害其公信度，而且可能使未来压制通胀的政策成本更高。如果美国通胀持续处于3%以上，美联储的2%通胀目标就会被质疑。

美联储正在面临21世纪的“沃尔克时刻”。如果美国能给出更高的利率来补偿经济下滑的损失，美元仍会表现较好。此外，美联储紧缩的溢出作用较大，美元回流“釜底抽薪”也会牺牲其他经济体的需求。此时，就看投资者认为哪个经济体更有韧性、更为确定。

《金融时报》记者：近期美债收益率曲线倒挂提示美国经济未来有衰退风险，在此情况下，美元资产是否能继续受到投资者的青睐？

管涛：美国金融市场依然拥有领先全球的深度和广度，流动性最好。而且美国仍是世界第一大经济体，经济衰退造成的冲击也会影响到其他国家。设想一下，如果美国暴发经济危机造成欧洲贸易收缩，加上俄乌冲突长期化，欧洲的压力可能会更大。欧洲逃离的资金一般会选择美国。历史经验表明，危机暴发时，美债和美元会双双受益。

从大类资产配置的逻辑看，需要根据具体的美元资产来分析。美股、信用债和大宗商品等风险资产往往压力较大，但这一次大宗商品有中长期通胀可能上行和逆全球化的逻辑加成，或许会有意外惊喜；利率倒挂就是美债上涨的表现，被投资者称之为“牛平”。这种危机式的投资逻辑在其他国家也适用。

不过，短期利率曲线倒挂可能是受市场波动的影响，例如避险情绪推动长端收益率大幅下降，形成倒挂。持续性倒挂才是真正预示经济衰退来临。如果经济的内生性驱动出现问题（银行借长贷短、居民短期储蓄需求上升），早晚会反映到经济上。

《金融时报》记者：俄乌冲突下，美国冻结俄罗斯海外资产的行为，是否将有损美元的国际信用地位？

管涛：现行国际货币体系自摆脱金本位和金汇兑本位后，是基于信用的体系，契约精神是信用社会或信用体系的基石。部分人士将这次定性为第三次美元信用危机，是继1970年代布雷顿森林体系解体和2008年国际金融危机以后对美元国际信用地位最大的冲击。

过去20年，美国大肆实施经济金融制裁，制裁数量增长了10倍，导致许多国家有苦难言。但是，过去未曾出现针对央行的制裁。

每个国家都有自己独特的国情，不可能都和美国或者其他西方国家一样。美国一直标榜着“最自由的市场”，吸引国际投资者安心把资金放在美国。这次却将美元“武器化”，必然会引发大量持有美元国家的担忧。如果国际社会失去对美元的信任，不再购买美元资产，美国可能将无法维持其庞大的债务，最终会“搬起石头砸自己的脚”。

日前，IMF第一副总裁戈皮纳特公开表示，全球经济将因此重新考虑依赖美元、欧元持有外汇的安全性。美国希望通过冻结央行储备来迫使俄罗斯卢布大幅贬值，造成俄罗斯债务和经济双重危机。结果，现在卢布汇率已基本上回到俄乌冲突前的水平。

当然，美元“在位”优势不会一夜间烟消云散。美国国债收益率仍是全球资产定价的锚，被认为是最安全的资产。美国在出台制裁之前也会分析对自己的影响，认为短期依旧可控，美元缺少替代者。而且，此次美国是同西方国家一起冻结了俄罗斯外汇储备，让欧元、英镑和日元分担了信用冲击。如果将发达国家牢牢绑在美元“战车”上，可能会是对美元信用的一次增值。但是，如果不能迅速采取措施，重塑契约精神，修复市场信誉，则美元本位的国际货币体系迟早会人心尽失，催生另一个“平行体系”。

关键词： 经济学家 中银证券