泰达宏利9月债市观点：宽信用的政策取向开始显现但空间有限

一、八月资金面回顾

8月央行小额资金净投放，且央行月末明显呵护资金面，资金面与前月基本持平。DR001、DR007月均值分别上行2BP、下行1BP； R001、R007月均值分别上行3BP、下行2BP；SHIBOR隔夜、SHIBOR1周均下行1BP。

二、八月债券市场回顾

利率方面，8月利率债震荡调整，短端上行幅度明显强于长度。整月来看，1年期国债上行18BP，5年期国债上行1BP，10年期国债上行1BP。存单方面，发行利率仍在低位，1年期国股存单发行利率收于2.69%。供给方面，地方债较上月发行增加1200亿元，发行有所提速但并未显著放量。从走势来看，本月利率先上后下。730政治局会议后，积极财政及地方债发行加快引导了市场的回调，但由于短期内难以判断落地效果，叠加地产严监管、海外局势、偏弱的经济数据以及市场不断强化的宽松预期，带来后半月利率的震荡下行。从8月已公布的经济数据来看，体现出几个特征：1、短期的冲击因素是明显的，疫情多省限流带来服务业及部分小企业经营都有所收缩。9月份这一因素可能将消退。2、监管定力强，房贷停滞及房贷利率上升导致地产销售数据快速下滑，目前看不到政策出现松动的迹象。地产链条上的各类企业需求大概率都会随之减弱。3、供给短缺的冲击尚未缓解，反映在汽车及通用设备景气度持续下行，中下游的利润率也在继续压缩。

信用方面，8月一级发行继续回升，但净融资规模环比略降，各期限发行利率呈多数下行态势。主要信用债品种(短融+中票+企业债+公司债+PPN)合计发行1429只/12577亿，净融资额环比增加1157亿至3291亿，但地产行业净融资仍为负值，城投债净融资规模减少。从品种来看，短融、中票和公司债发行只数依旧是主力，占比约为38%、22%和26%；从等级来看(私募及定向无评级)，AAA、AA+主体发行只数分别占20%和10%，总额分别占27%和8%；从期限来看，1Y及以内占比41%，1Y~3Y则升至33%，3Y~5Y占比21%，发行期限较上月偏短期，但结构变化不明显；从行业来看，前三大行业非银金融、建筑装饰和综合，信用债发行量环比增幅最大的是农林牧渔行业，净融资额环比增加最多的是建筑装饰行业。

二级主要信用债品种交投活跃，截至8月30日，信用债合计成交环比下降2.70%，企业债、公司债、中期票据、短融和定向工具分别成交1023亿元、543亿元、10237亿元、7540亿元和2278亿元；公司债成交量较前月有所增加，其余各品种成交量较前月均有所下降。信用利差分化，等级利差分化，期限利差走扩。城投债利差收窄，产业债与城投债利差分化，城投表现显著好于产业债；行业利差来看，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业，公用事业平均利差最低。低等级信用利差处于历史高位，AA、AA+与AAA的等级利差处于历史中低分位。中短融、企业债信用利差有所分化，总体呈中短久期品种利差收窄，长期限品种利差走阔的态势。

境内评级调整方面，8月无评级及展望上调主体；8家主体遭遇评级(展望)下调，其中展望调整2家、级别调整6家：江苏中天科技股份有限公司由AA+/稳定下调至AA+/负面，黔南州投资有限公司由AA/稳定下调至AA/负面，江苏南通三建集团股份有限公司由AA+/稳定下调至AA/负面，郑州煤炭工业(集团)有限责任公司由AA-/稳定下调至A/负面，湖南景峰医药股份有限公司由A下调至BBB，花王生态工程股份有限公司由A/稳定下调至BBB+，泛海控股股份有限公司由A/负面下调至BB/负面， 树业环保科技股份有限公司由BBB+/负面下调至BBB-/负面。

违约方面，8月共有16只债券发生实质违约、交叉违约或展期，其中 10 家发行人发生实质违约，相关主体包括中信国安集团有限公司、泰禾集团股份有限公司、洛娃科技实业集团有限公司、北京信威通信技术股份有限公司、上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司、四川蓝光发展股份有限公司、康美药业股份有限公司、北大方正集团有限公司、华夏幸福基业控股股份公司、泛海控股股份有限公司；另有九通基业投资有限公司、宁夏晟晏实业集团、上海新文化传媒集团股份有限公司、西藏金融租赁有限公司和中国泛海控股集团有限公司相关债券展期。截至8月底，年内共计114只债券违约，涉及金额1177.59亿。

行业方面，人民银行会同国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，提到“信用评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案，2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升评级质量”，较3月份的征求意见稿有所放松。截至8月底，主体评级或展望下调数量已超越去年全年数量，8月以来评级调低主体的数量开始减缓，预计后续出现发债主体集中下调评级的概率较小。

转债方面，权益市场继续调整：沪深300指数下跌0.12%、上证50下跌1.14%，创业板指下跌6.57%、。转债市场表现优异，全部板块收涨，中证转债指数上涨3.84%，成交额环比收缩16.93%至717亿，转股溢价率高位震荡、YTM回落、均价继续上涨、离散度显著回落；高价券、股性券与小盘券继续保持较大的上涨幅度。月内一级新发10只，康泰转2、闻泰转债等9只转债上市，星宇转债、新泉转债等6只转债强赎退市。截至2021年8月31日，存量公募可转债共379只、余额6118亿元。

三、债券投资策略展望

1、利率债配置

经过8月的震荡调整，市场经历了宽信用预期发酵及供给压力后整体调整幅度并不大，潜在利空较为遥远的情况下，预计9月收益率仍有向下空间。目前看除了短期扰动削弱经济增速的因素还会持续，地产监管难以放松，销售数据明显走弱可能意味着地产投资增速会继续下滑。财政的力度虽然将强于上半年，相比地产的快速回落其对冲作用相对微弱。即便银行间资金中枢利率维持不变，期限利差的压缩也会促使收益率向下移动。因此随着调整的结束可逐步拉长利率债久期，赚取票息及资本利得收益。

2、信用债配置

宏观货币政策短期保持合理充裕基调，宽信用的政策取向开始显现但空间有限，资产荒局面未有明显改善，好资产利差较低，信用债收益率走势分化。策略上，下沉仍是排在牺牲流动性和拉长久期之后的选择。城投债方面，虽然中央农村工作领导小组办公室和国家乡村振兴局8月27日公布了内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、陕西、甘肃、青海、宁夏西部10省区市共计160个国家乡村振兴重点帮扶县，但区域发债平台少、财政实力弱、债务率高，考虑到城投债下半年大量到期，融资收紧下仍以防风险为主，不过度下沉。产业债方面，“碳中和”战略下，钢铁和煤炭行业景气度改善，整体利差较高；地产债面临严监管环境，极易受信用事件冲击，需严控久期、细筛标的；此外，摊余成本理财整改过程中，二级资本债、银行永续债和私募债遭遇抛售，关注其后续的价值修复机会。

3、可转债配置

股市仍缺乏强势利好，转债估值大概率难以继续提升；同时流动性环境呵护下也难有大幅调整，维持震荡可能性较大。权益市场当下风格有利中小盘品种为主的转债，因而交易思路应优于配置思路。择券继续保持高标准，兼顾正股景气与转债性价比。转债新规实施后首批大股东限制减持的新券筹码即将释放，当前相对平衡的转债供求可能被打破，提防其冲击，尤其是累计了一定涨幅且溢价率较高品种。

4、货币基金配置

预计9月资金面将延续宽松。从缺口上看，资金压力小于8月。9月MLF到期量较8月少1000亿元，政府存款季节性波动减少2000亿元左右，对流动性形成一定正面支撑。今年以来央行将资金面控制的十分平稳，即便在MLF到期量大地方债供给压力大的时期，况且9月缺口压力小于前期。预计本月到期的MLF大概率仍以较大量进行对冲，以维持MLF在银行负债端的占比。

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